路易达孚北亚区油脂油料交易总经理 刘炯
谢谢大家！感谢大商所邀请我来为大家分享一下对于压榨行业套期保值、如何利用衍生品包括期货现货甚至期权对压榨行业应用衍生品进行套期保值这么一个工作，展开一些比较粗浅的分享。
首先我想说一下我今天演讲的脉络：第一，想跟大家分享一下压榨行业在这么十余年的发展，中国的特别大豆的压榨行业；第二，我想分享一个观点，为什么需要套期保值，做压榨行业为什么特别需要套期保值；第三，以压榨行业举例来说，甚至所有进口包括加工的贸易所有的企业，其实都有套期保值的需求，未来我们可能会有生猪期货，对我们的下游客户来说、下游养殖户来说，也可以利用这些衍生品来进行它这个行业的套期保值，所以压榨行业只能说是相对套期保值在农产品行业当中是处于先行者，已经具备了十余年的套期保值的经历，在这十余年的经历当中，市场也发生了比较大的变化，我们也不停在市场变化中积累经验，以及改良我们的操作。
我的分享相当大的部分是比较简单的，对于行业的友商来说是比较粗浅的分享。
第一，来看一下主体，因为大豆压榨主要还是压榨大豆，大豆经过中国2000年开始进口大豆到现在，进口量今年已经达到了接近1亿吨的量，可以看到中国大豆的消费占到全球的比例在不停上升。
中国现在占到全世界大豆基本上三分之二的贸易流，我们是从美国的美湾、美西、巴西的港口以及阿根廷的港口来进口主要的原料。大豆作为我们这个行业来说是一个单一的主料，为什么要做套期保值，套期保值是为了锁定利润、平衡风险，所谓的利润来说是产品的价格-原料的价格，一大块就来自于原料的价格如何来定，要知道原料的价格首先要了解原料是从哪里来的，要知道原料的价格包括它是从哪里来，要受到哪些因素的影响，对于供应端来说，对于原料来说最重要是作物本身的生长情况，什么时候种，什么时候开花，什么时候结果，什么时候收割，这当中天气变化的因素，什么时候是天气的敏感期，比如最近炒作比较多的是南美的天气，因为接近南美大豆生长的关键时期，到了比较关键的时期。
中国的产能包括中国的进口量在10-20年发生了天翻地覆的变化，年化的增长率最近来看还是有3%-4%的压榨产能的增加，最近5-8年豆粕的需求量的增长幅度甚至超过了产能的幅度，所以最近几年压榨行业整体的利润是稳定向好的状况，在座可能各位友商口袋里也赚了些钱，因为这两年的压榨利润整体来说还是相对比较稳健的，在一定的时间阶段甚至是有点超预期的情况。
产能的分布，经过十余年的变化，大多数现在主要的产能都分布在沿海地区，因为沿海进口这些大豆的物流成本来说是相对比较低的，油厂大多数也集中在人口消费比较高的所谓的经济发展相对比较好的区域，离养殖企业的物流运输距离也相对比较近一些。
我们做了这个铺垫之后，接下来来看一下从价格来说怎么看待利润。刚才说了任何行业的利润都是所有产品的价格-原料的价格，大豆压榨相对比较简单，它的副产品相对比较少，主要产品是两个，一个是豆粕，一个是豆油的毛油，因为精炼油是下游行业的另外一个分支行业了，作为压榨厂来说，虽然跟精炼走得比较近，但单纯说压榨的套期保值就只看毛油的因素。
豆粕、豆油的毛油这两者产品价值的总和-所有大豆的进口成本、物流成本包括其他的一些杂项，就是压榨利润。当然有些企业还要看它的管理成本，人员的工资各方面都要去掉。
油厂的成本除了可变成本，水电煤蒸汽之外，还有一些刚才说的人员费用、维修费用，得到一个净利润，这个净利润之后可能还会有一些管理的成本。
进入到第二个主要部分，为什么我们需要套期保值？为什么套期保值那么重要？我个人理解，套期保值主要原因是你所处在的行业首先是属于大宗商品的进口，还有加工，原料的价格是来自于不受我们控制的第三方国家，价格的波动相对是比较大的，它受到天气的影响，受到供应端一些变化的影响。比方说最近两天大豆价格涨得比较多，除了天气潜在的风险以外，还来自于阿根廷工人罢工的影响，这些影响是我们身处在中国完全不受我们控制的，它可以今天罢工，明天可以取消罢工，它可以今天罢工，明天可以更多的工厂继续罢工，这只是简单一个例子，影响价格巨幅波动的因素不受我们控制。
第二，波动可能是比较大的，CBOT大豆过去十年最高是17.8，最低的时候是8.2、8.3块，基本上是一倍的波动。
第三，通过贸易加工的企业都需要处理非常大的贸易量，有可能一年的贸易量占我们利润的50-100倍，甚至更多，也就是说其实我们的净利是非常低的，但是我们总的加工量、营业额是非常大的，我们承受不了哪怕2%甚至1%的波动，对有些企业来说可能承受0.5%的波动都承受不了，如果在一个月之内发生的话。
既然承受不了对我来说就是不可控的风险，这个风险如果不通过一点工具去把这个风险平衡掉、对冲掉，如果我是一个职业经理人，我会丢掉我的工作，或者挨骂，如果我是老板，第二天可能银行不给我放贷，我就挂了。细到下游的每一个行业，无论是大豆压榨还是别的什么行业，都面临这个问题，如果是处于这个行业，你是利润占营业额比例是非常低的，而所有的产品和原料的价格波动又是比较大的，都会面临套期保值的需求。
如果做好了套期保值，有什么好处呢？肯定是有一个稳定的利润，有一个稳定的利润就有比较稳定的报表，有了稳定的报表你去融资都比较简单，企业也能长远的发展，如果你是一个职业经理人，你的职业生涯也相对比较稳健，不会巨幅波动。
以压榨行业为例，讲得比较细就要看现在目前来说有哪些工具，最主要最常见还是通过期货来进行套期保值，期货进行套期保值，这三个品种正好又是世界上交易比较活跃的品种，分别是大商所的豆粕合约和豆油合约，以及美国芝加哥的大豆合约，这三个合约都是世界上最活跃的农产品品种之三，利用这三个工具来套期保值是非常舒服、非常轻松的事情，大多数时间是不用考虑流动性的问题。
这三类期货基本上是可以构建一个网络，这个网络我们把它捆绑在一块，有的人叫BM，有的人叫BC，叫BCM也可以，这三条腿把它绑在一块，能算出一个利润，这个利润就是可以去打一个包，这个包就看作是一个风险。说是三条腿，实际上现在来看不是三条腿了，是四条腿，还有一条腿是汇率，因为我要锁远期的套保利润，举个例子，明年5月的期货，你买一个3月的芝加哥去套在明年5月的豆粕豆油上，大多数做这个锁的是明年3、4、5的现货利润，锁3、4、5的现货利润还需要做一个远期的汇率，买美金的头寸，如果不锁利润万一人民币要是贬值的话，你的利润会比你看到的低。这四条腿捆绑下来变成了盘面的压榨利润。
是不是锁完盘面压榨利润套保就结束呢？套保并没有百分之百，并没有完全地结束，还有什么呢？还有三个贴水或基差，贴水、基差是一个概念，这三个贴水和基差分别是大豆的贴水需要去购买，如果你不买大豆贴水的话，你做空了大豆贴水，你还需要销售豆粕的基差和豆油的基差，豆粕的基差、豆油的基差销售不掉怎么办？等于你做多了基差。
如果在座有饲料厂朋友的话，之前经常会有误解，油厂卖我基差是不是跟我就对赌了，或者说你希望卖了贵的基差之后，我亏钱，你赚钱，基差如果下跌的话，大多数情况下我们这个行业只要是做进口行业的，上下游都是希望基差上涨，因为我虽然卖了基差，但这个基差只是我做多了一部分，因为假设我们主要是通过套期保值这种方法来做的话，我提前锁定了榨利的盘面套期保值之后，相当我做多了豆粕豆油基差，做多多少量就是我套保了多少船的大豆，一般来说远期豆粕、豆油销售的量肯定没有套保的量多，这个结局就是说油厂的近头寸也是做多基差，客户的下游企业、养殖户、饲料厂的头寸也是做多豆粕基差，基差如果上涨，大家的利润都会改善，如果下跌，大家的利润同时都会受到影响。
基差对大连可能是正的可能是负的，比如说今天豆油的基差就非常正，今天行情豆油比较紧，相对来说豆油的现货基差就比较高，豆粕的基差今天来看就比较看，在华南是负的基差，在不同的情形下不一样，有的年份可能豆粕比较紧张的话就反过来，豆粕是正的，豆油是负的。
另外基差这个认识要把它看得再细一点，一句话说虽然是现货的价格-期货的价格，但很多时候我们说的基差，比方说是2月份的基差，什么叫2月份基差？由于传统意义上来说3月的合约并不是非常主力的行业，大商所最近一两年3、7、11月越来越活跃了，但传统意义上来说，客户在买货的时候还是对着1、5、9月来买，比方说2月基差报个价，之前倒挂的时候报过200多，有的报250对5月，250对5月这个基差怎么去理解它呢？可以理解为它既是一个现货-期货的基础基差，又是一个牛市套利，为什么是牛市套利呢？理论上2月的现货应该是对着2月的期货，期货-现货应该是按照同一时间来定价的，问题是2月期货并没有，我们有3月的期货，如果对着3月相对牛市套利属性就比较小了，但大多数情况还是对着5月来做，存在你买了基差是买了传统意义上的期限的价差，你又做了一个牛市套利，又做了一个买近抛远，你的风险就在于市场变松，市场一松的话，牛市套利就亏钱了，基差更多只是期货-现货，在同一时间，只是一个空间上的概念。
我个人认为，你说美国的现货基差是多少，更多是比方说你这个基差指的是在圣路易斯这个地方，或者是是在美西，是美西的价格-芝加哥的价格，这个是地域上空间上的现货和芝加哥交割的期货之间，芝加哥交割的期货你可以把它看成是即期的芝加哥的现货的价格，因为这两个是回归的，现货、期货必须回归，期货价格就是交割地的现货，同一个时间交割地的现货，这两个是给予等价的，其实就是现货-现货，现货-现货只是一个地域上的差异。
但是问题我们日常经手的基差其实是一个时间+空间的，空间就是刚才说的这个概念，时间上概念，我们能对应基差的期货合约一般是有限的，一般只有3-5个，3-5个的期货就决定了，有的时候在买卖双方等于是承担一部分的月间价差或者是虚拟月间价差的风险，特别是你买了倒挂的时候，你害怕市场突然间一下子变宽，供应一下子变大，买的倒挂就没有了。比方说现在豆油，假设你买了正700、正800的基差，万一到时候出现什么情况，市场一下子供应变大，正700回到正200是很容易的，正200回到负200是比较难的，所以说当倒挂比较大的时候风险就累计出来了，既然考虑到有风险，就需要套期保值，因为不套期保值的话，你经手的量又那么大，净利润又那么低，搞一下就没了。
影响基差的因素有哪些？现货基差更多是两者之间现货之间的差，比方说，假设刚才说的一个例子，美国美西、在西雅图附近那个地方，那个地方的基差由什么决定呢？很大部分取决于成本，火车皮的成本，它是从美国中西部通过火车的运费把它运到华盛顿出口，这个路程是非常遥远的，火车头如果紧张的话，2013年冬天美国下大雪的时候，火车头坏掉20%，运力非常紧张，当时中西部天气都是零下20度、零下30度，用人也比较难，所以当时火车头的车皮价格翻了三倍，这个基差就出现了大幅的上涨。另外仓储的成本也非常重要，当地的供需当然是非常重要的，比方说中美贸易战的时候，美西的基差肯定受到很大的影响，因为美西主要百分之七八十甚至八十以上买货量主要是来自中国，中国如果什么都不买的话，从供需角度基差就受影响。还有其他的因素可以简单看一下。
我们再来看一下中国豆粕基差，刚才讲的这几个变量，盘面压榨利润、豆粕豆油的基差、大豆的升贴水，从历史区间来看，过去几年波动大概有多大呢？因为波动越大，为什么要做套期保值，主要是因为波动大，波动大到哪怕是一个自然的波动，都会让企业的利润出现巨幅的亏损，当然也可能是巨幅盈利，但是我们只讨论巨幅亏损的状况。
这个例子是广东的豆粕基差，可以看到它的波动是非常大的，哪怕现在是你买了一个基差可能是0，你还是有很大的风险，因为它可以跌到-200，就是200块钱一吨，只要你榨了100万吨，就2亿人民币，如果榨500万就是1000多万人民币。它受到的影响是不是你都能确定呢？也不是，刚才举个例子在国外的因素不受我们控制，但其实国内的因素也不受我们控制，比如说疫情的变化，比方说到港突然装船变得慢变得快，或者因为疫情衍生的一些比方说导致装港变慢或变快的因素，所有的不确定性都使价格无法判断，你能判断一部分，但判断不了所有。
盘面压榨利润更加如此，几条期货分别处于不同的市场，波动也是比较大的，纵轴的是美金/每吨，美金/每吨以这个数量级来看的话，轻易就看到非常简单在生命周期当中，这其实生命周期只有半年的时间，从6月到2月，从6月到2月，5月的压榨利润高点到低点，粗放一下平均的波动可能有30美金，也是200块钱，半年200块钱的高点到低点差，这也是企业如果是做得不好的话是无法承受的。当然这也是孕育的机会，为什么套期保值一方面是平衡风险，一方面也是帮助企业去实现最大化它的利润，如果我们盘面压榨利润和升贴水都在最高点或相对比较高的点去把它套住的话，套在高点的话，整体的收益甚至可以超过现货平均利润，或者是甚至超过现货最大的单吨的利润的情况也是存在的，而且这仅仅是在于你不去交易单边的情况下也可以实现。
大豆升贴水，最近美湾的贴水波动就非常大，最早开始报的时候应该是150、160开始，最早应该是140开始卖的，在今年春天的时候，它一路上涨到，因为中国的需求非常旺，再加上中美贸易协定的执行，再加上巴西后面供应的紧张，美湾贴水一直从140涨到170涨到230，最高涨到270，270也有成交，现在最近又从270回落到210，由于中国豆粕需求并不好，210的买心也不是很强，看起来还有往下的空间，所以说这个变化几十美分/蒲也带来了二三十美金甚至更高的波动，这个波动也是企业无法承受的，或者是说如果能通过套期保值把握到一部分的行情的话，那这个企业的利润是很容易翻倍的，甚至翻三倍都是有可能的，因为我们这些企业的净利非常低，占总销售额非常低，只要多赚1%的钱，就意味着今年的利润表好看非常多。
豆粕基差，刚才已经说过了。这是豆油的基差，最近这两年的波动甚至超过了豆粕，特别是最近这段时间。
总的来看，有些油厂不做套保的话，如果背对背直接买一口价的大豆，再抛一口价的豆油豆粕的话，会怎么样呢？这是现货利润，它的波动在一个生命周期甚至有七八个美金甚至100个美金，大豆一共才500美金，基本上是20%的空间。现在完全是不套保的压榨商是越来越少了，基本上都会采取一定程度上的套保。
我们已经聊了大约20分钟了，接下来我会举几个常见的例子，它不能涵盖所有，但是有些例子是比较普遍的，用得比较多的，也是大家比较熟悉的，也稍微加了一点例子，可能有的还没有开始使用的，但相对来说比较风骚一点操作的。
第一个是比较正常的操作，就是作为我们外商的油厂来说做的最多的是卖产品套保利润来锁定榨利，当利润高的时候，我们通过直接买美洲的升贴水，哪怕美湾贴水从270跌到210了，当时我就算买了270的贴水，我只要是盘面套保利润，当时套住了这个利润，我实现了一个比如说是100多块人民币、200多块人民币的利润，同时存在的风险就转化成一个豆粕、豆油基差多头的风险，这个豆粕、豆油的多头风险又可以通过便宜卖给我的客户或者是一个合理的价格转移给我的下游企业，在这个基础上，我把汇率三条腿的期货、三条腿的贴水基本上都可以锁出去，我都锁定之后，无论市场怎么波动，升贴水再跌再涨跟我没有关系，基本上就可以去放松一下。
这个例子来说涵盖了一些比如说你什么位置买的贴水，它跌到什么程度，最后通过盘面来操作，最后总的利润改善了一个美元一吨，基本上没有改善，也没有损失，这个例子是说通过盘面套保利润的操作就基本上可以放心大胆去买贴水了，有人会问你为啥要做这个事呢？你升贴水不买行不行呢？可以，但是升贴水如果不买的话有两个问题，第一是你长期必须得买，因为其他油厂买的很快，如果再不买的话可能最后你不一定买得到货了，所以这是你必须要买贴水的原因。还有一个因素是如果你不买贴水，也不套保，最后你未必能锁的利润比当时高。
这个例子就比如最近两个月，如果所有的套保，我们当时都在贴水，都在250的时候去做，反而比今天来的利润更好一些，所以当利润好的时候，我们不管是升贴水多贵或者多便宜，或者你怎么看跌、看涨升贴水，只要你有一定的利润，作为企业要平衡它的风险，都需要去做套期保值。
第二个是以前用的比较多的方案，你做南美贴水，特别是买巴西贴水的时候，买完你又觉得远期利润并不高，你不想去套，这个时候很多人会选择去买CBOT来套保，为什么这样做呢？因为他们觉得美国越紧的话，巴西就可能供应越大，巴西的卖货量也越大，但这个套保要设定一定的比例到底是多少，传统经验上，我们会用10-15%来做，10-15%来做也未必是有效的，尤其是最近几年越来越不有效了，这个套保更多的是变成一个交易属性，为什么它越来越变成一个交易属性，是因为现在的南美贴水的走势，它更大程度上受到汇率的影响，而并不是芝加哥的影响。最近我们看芝加哥已经涨上来大概1.5个美金/蒲式耳，南美贴水并没有出现很大的下跌，从一定程度上也验证了这个套保工具目前来说正在失效，就是由于巴西货币的波动实在太大了。
另外一个我认为现在用的比较多的方案，这个方案应该也是比较好的，来自于大商所豆粕的合约设计非常优秀，它这个合约设计期现回归的非常好，好到什么程度呢？基本上你最后可以确定到了交割月的时候期货跟现货基本上是一个价格，尤其用的比较多的豆粕合约上，今年一个比较明显的例子是华南的基差在6、7月份出现一个很低的低点，负200，我刚才说了不光是客户做多基差，油厂手上也是做多基差的，因为我基差并没有全部卖完，只是销售了一部分，我销售了一部分，客户又不愿意增加它的头寸，怎么办呢？我就通过卖月间价差来做，比较经典的就是今年卖的79，79最开始是倒挂的或者是平水，你卖了79之后，随后随着现货跌到负200，79最后也跌到了负150或者负160，所以当时油厂的豆粕贴水的自然的多头，亏损的钱，基本上就被我期货上套保的钱给抵消，就是一对一的抵消。
今年还有一个办法，今年远期来说，很多油厂的豆油卖不掉，因为豆油基差，便宜卖了不赚钱，卖贵，现在客户不想买，现在看到豆油上也有一些倒挂的月间价差在这边，如果你实在卖不掉，又非常想锁基差，甚至也可以去考虑卖一些远期的比如豆油的月间价差来做一些套保。这样就提前把一个通过现货无法锁定的风险，无法平衡掉的、对冲掉的风险给对冲掉了，这个应该是比较简单的。
这个也可以分成两种，分别对应比较牛市和相对比较不牛市的情况下，特别牛市的话，通过油厂，如果真的看涨，可以把它之前因为豆粕有豆粕的期权，后面豆油可能交易所也会推出期权，推出期权之后，对油厂来说可以获得一部分利润增益，可以用看涨期权的空头头寸来替代期货的空头头寸，这样的话你能获得权利金，这个权利金基本上是不用担心，因此你虽然是看多，它上涨之后，你最多被行权，最后被行权之后，反正你也是建一个空头头寸，跟你原来卖期货效果是一样的，差别就是你可能是虚值的这部分价格你也拿掉，虚值看涨期权的权利金你也拿到，增益的部分，比如我这边举个例子，比如上个月豆粕5月是3100，今天已经涨到3350了，你当时如果不卖3100的期货，去卖一个3200的，做这个PPT的时候，价格真的只有3100，也没有多少钱，现在3350，如果你当时卖3200的豆粕看涨期权，权利金有79块钱，加上3200跟3100之间差100块钱，你最后被行权到3200，相当于最后对油厂来说，豆粕上多锁定了179块钱，这个还是非常美滋滋的，效果是非常好的，它的风险只是来自于市场跌的比较多的情况下，跌了超过100块钱，才开始有一点点风险，这个风险可以看到下面的收益图，右边这个收益图只有跌到2800、2900的时候会亏一点钱。
下面这个是说，我们不是说期权的风险不是无限的吗？因为你是卖出一个看涨期权，相当于卖出一个虚值的看跌期权，因为你等于是买回了一个期货，在下跌的时候，虽然是无限的，但是因为这个概率非常低，再加上你本身又是在相对牛市的背景下，比如现在这个环境之下，我们历史回到一周之前，没有人觉得大豆会回到8块，这种情况下的极度亏损概率非常低，这个时候比如你一个月要榨个10船大豆，你拿出2、3船来做这个东西应该说风险是非常可控的。
还有一个办法，为什么说一定比例呢？如果你在不是牛市的情况下，假设大豆已经涨到13块，你突然觉得明年可能不会再涨了，甚至有点看空了，这个时候反而可以直接加空一个看涨期权，为什么这样做呢？因为这个时候往往你的榨利非常差，就是说你远期已经没有利润了，利润一直打不开，直接买看涨期权，等于是你通过一定比例来做这个事情的话，要么你收到权利金来补贴你的压榨利润，如果是涨破之后怎么办？涨破之后就是好，为什么？因为你就是害怕它不涨，如果最后国内一直是熊市，你就一直打不开你的压榨利润，这是非常不好的一件事情。
如果在比较熊市的情况之下，你又想锁定一个相对好的利润的时候，可以直接增加一部分看涨期权，如果它上涨，你看涨期权虽然是一个头寸，最后如果被行权，会亏损一定的钱，但是这个钱被你压榨利润的改善完全可以弥补回来，所以通过这个方法来说，结合市场的操作，通过我们大商所的期权品种，包括以后豆油的品种，油厂可以通过套期保值操作的空间越来越大，而且是可以把自己的风险控制在比较合理的水平。
最后就是讲一下我们作为交易员，不光说是套期保值只是一个理念，我们要把风险降到最低，实际上你完全100%全部规避风险，肯定也是不存在的，还是需要去衡量风险，去承担一点点风险，承担一点风险之后，还是需要去看一些因素，你所交易的期货衍生品背后基本面是处于什么样的情况，目前市场在交易哪些信息，比如此时此刻价格为什么涨了这么多，市场是不是已经把最近罢工的因素给考虑进来了？如果后面不罢工的话会怎么样，如果继续罢工，会怎么样，南美的天气是什么时候决定的？第一张图是说南美的种植期是什么时候，它的收割是什么时候，作物生长的关键期我们要看哪些指标来做这个判断，因为风险的头寸本身不会变，就是你如果做多了一万吨，它永远是做多一万吨，但是这个做多一万吨，在不同时间、不同因素环境下，它的波动风险是往上波动还是往下波动，波动的最大可能是多少，它90%的是多少，两个西格玛的波动是多少，这两个是一直在变的，随着新的宏观因素、市场因素进来，它随时随地需要重新评估。
如果对这些因素能够做到有效的、及时的评估，自然而然你在套保的选择上会选择更好的头寸和更好的比例、更好的市场、更好的结构去选择套保，这当中就牵涉到很多细的东西。
刚才我们花了半个多小时的时间，更多的是在梳理为什么要套保，以及套期保值在压榨行业的一些基础操作。在实际套保当中你还是去判断市场，因为市场的变化，宏观的变化，基金头寸的变化，平衡表的变化会影响你不同市场往不同方向波动的概率，概率变化了，你会选择不同的工具，也会选择不同的策略。
今天我就分享这么多，谢谢！